华泰证券研报称，2025年上半年新增煤电核准同比增长152% ，全年超60GW概率较大 。火电盈利能力的不断修复与容量电价持续推进 ，有效保障了业主投资的积极性和订单的执行 。当前电气公司估值或反映了市场担忧2028年起公司盈利难以实现稳定增长，华泰证券判断煤电2025—2030年或迎来高水平核准 ，且通过对三大电气公司利润结构的拆解 ，华泰证券认为其盈利结构也在持续优化，结合强劲的资产负债表，未来发电设备制造业估值有望修复。
全文如下华泰 | 公用事业：上半年煤电核准大增152% ，关注三大电气
1H25新增煤电核准同比增长152% ，全年超60GW概率较大，印证了我们在2025年6月2日发布的报告《三大电气：电力新周期下的变化》中的观点：2025年起新增火电核准或达70GW/年 。火电盈利能力的不断修复与容量电价持续推进 ，有效保障了业主投资的积极性和订单的执行 。我们认为当前电气公司估值或反映了市场担忧2028年起公司盈利难以实现稳定增长 ，我们判断煤电2025-30年或迎来高水平核准，且通过对三大电气利润结构的拆解 ，我们认为其盈利结构也在持续优化 ，结合强劲的资产负债表，我们认为未来发电设备制造业估值有望修复。
核心观点
1H25新增核准高增 ，全年超60GW概率较大
根据我们的统计 ，1H25全国煤电新增核准29GW（同比+152%）。2024年全国煤电核准49GW，保守假设2H25的核准与2H24持平 ，2025的新增核准将会达到66GW 。当然 ，我们需要强调月度的新增核准数据波动较大，下半年的实际情况还需要跟踪 。但是，我们认为2025年全年煤电核准达到60-70GW概率较高 ，也就意味着三大电气煤电业务几乎满产 ，三家公司煤电业务2027年后不会出现明显下滑。这与我们在2025年6月2日发布的报告《三大电气：电力新周期下的变化》中的观点一致：我们测算若电力系统备用率维持在15%以上，2025年起新增火电核准或达70GW/年 。
2024-25核准三北较多 ，新增煤电已经从“发电”转向“调峰 ”
区域分布方面 ，2022-23年项目分布较为均匀，除吉林、宁夏 、海南 、北京外均有项目核准；2024年至2025年6月的项目则多分布于三北地区 ，仅新疆、甘肃 、内蒙 、吉林、黑龙江五省合计核准规模占比达40% 。这侧面印证了我们对煤电新增核准超预期的两个补充逻辑：1）目前服役超25年的煤电有87GW ，1995年开始的火电投产高峰或将对应2025年开始的第一轮退役高峰，2025-30年等容替代或带来12-16GW/年的新订单 ，尤其是三北火电较早从“发电 ”转向为“调峰” ，存量机组靠灵活性改造挖潜也比较充分，老旧机组更有动力转为备用装机“上大压小 ”；2）新能源调节需求 ，2025-30风光基地对应配套煤电20-30GW/年。
容量电价机制不断完善 ，保障火电盈利与投产意愿
2023年来伴随煤价下跌，容量电价政策出台（2023年《国家发改委关于建立煤电容量电价机制的通知》），火电盈利能力与盈利的稳定性大幅增强 。2025年7月14日 ，甘肃发改委出台《甘肃省关于建立发电侧容量电价机制的通知（征求意见稿）》 ，提出煤电机组容量电价暂按每年每千瓦330元执行，是第一个按照中央标准给满容量电价的省份 。根据我们统计 ，1H25煤电新增定标超过52GW ，2025全年超过60-70GW概率较大（对应三大电气满产的产能），反映了火电企业作为业主方在项目核准后的开工意愿 ，有效保障了订单的落地确定性。
我们认为当前电气公司估值或反映了市场担忧2028年起公司盈利难以实现稳定增长——本质上是2022-23年“三个八千万 ”的核准高峰期后 ，市场对煤电新订单持续性的担忧 。我们判断煤电2025-30年或迎来高水平核准，且通过对三大电气利润结构的拆解 ，我们认为其盈利结构也在持续优化 ，结合强劲的资产负债表，我们认为未来发电设备制造业估值有望修复 。
风险提示：新增电源审批不及预期 ，火电的电价机制发生变化导致业主投资的积极性降低 ，竞争加剧导致新订单单价与利润率明显下降。
（文章来源：人民财讯）
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